冀東水泥：在建生產(chǎn)線提供確定增量
1、未來兩年產(chǎn)銷量將快速擴(kuò)張，CAGR（復(fù)合年均增長率）達(dá)45%。冀東水泥2009年年底水泥總產(chǎn)能約6000萬噸，今年年底已建和在建產(chǎn)能將達(dá)到近1億噸，公司規(guī)劃在2011-2012年還將新增3000萬噸左右的產(chǎn)能。從產(chǎn)能的角度來看，冀東水泥未來兩年擴(kuò)張速度居于行業(yè)之首。預(yù)計(jì)10年全年水泥及熟料產(chǎn)銷量5200萬噸左右，11年將達(dá)到7300萬噸左右，未來兩年公司水泥及熟料產(chǎn)銷量CAGR達(dá)45%。
2、水泥生產(chǎn)線已經(jīng)上升為一種戰(zhàn)略資源。從調(diào)研情況來看，目前水泥生產(chǎn)線的潛在價(jià)值正在提高。在2009年9.30新建生產(chǎn)線受限之后，行業(yè)內(nèi)企業(yè)通過新建生產(chǎn)線進(jìn)行擴(kuò)張的模式已經(jīng)無法持續(xù)，而通過兼并收購的外延式模式目前存在諸多障礙，在新建生產(chǎn)線受限的情況下，被并購方認(rèn)為生產(chǎn)線的價(jià)值將提升，存在待價(jià)而沽的心態(tài)。在這種背景下，我們認(rèn)為公司充足的在建生產(chǎn)線已經(jīng)上升為一種戰(zhàn)略資源，而且這種資源優(yōu)勢別的企業(yè)短期難以復(fù)制。
3、毛利率面臨一定壓力，但主要市場仍處在良性競爭范圍內(nèi)。我們判斷行業(yè)在下半年到明年上半年的供給壓力較大。唐山地區(qū)下半年將有1000萬噸左右的新產(chǎn)能投放。海螺也將在下半年進(jìn)入陜西市場，下半年在禮泉和遷陽有兩條5000t/d的生產(chǎn)線投產(chǎn)。公司主要市場毛利率面臨一定壓力。但總體上看，公司主要市場區(qū)域仍處在良性范圍內(nèi)津、河北、陜西的投資增速一直高于全國平均水平。京津唐地區(qū)是公司的傳統(tǒng)市場，控制力強(qiáng)、陜西市場在收購秦嶺后也成坐大之勢、山西，內(nèi)蒙幾無實(shí)質(zhì)對手、在東北和亞泰形成雙雄之勢。整體上看，主要市場的競爭環(huán)境仍然處于良性狀態(tài)，冀東在主要市場都具備一定的控制力。
4、余熱發(fā)電可有效平滑毛利下滑風(fēng)險(xiǎn)。2010年冀東水泥計(jì)劃再投產(chǎn)12臺(tái)機(jī)組，總裝機(jī)容量10.25萬KW，增加70%，這些余熱發(fā)電裝備如果全部運(yùn)行年發(fā)電能力可達(dá)18億度，每年節(jié)約成本近6億元，將在未來兩年節(jié)約噸成本10元左右，比目前提高2元。以09年公司的噸毛利59元估算，可以抵御毛利率下滑幅度超過一個(gè)點(diǎn)。這也是我們認(rèn)為公司對于未來一年內(nèi)行業(yè)可能出現(xiàn)的毛利率下滑具有更強(qiáng)的抵抗力的一個(gè)重要邏輯。
5、盈利預(yù)測與投資評級(jí)。根據(jù)調(diào)研信息，我們調(diào)整了冀東水泥的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2010-2012年EPS分別為1.15元、1.55、2.10元?？紤]到公司長期的競爭優(yōu)勢和投資價(jià)值，我們維持公司“推薦_A”的評級(jí)。
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