城鎮(zhèn)化是一個關(guān)于改革和發(fā)展的大主題，硬的基建投資和軟的公共服務(wù)均等化建設(shè)都不可或缺，體制改革則始終需要貫穿其中。但是，中國地方財政的特點(diǎn)是“吃飯財政”，主要的預(yù)算內(nèi)支出用于一般公共服務(wù)和民生支出。因此，在新型城鎮(zhèn)化的推進(jìn)過程中，地方基建投資仍然要依靠債務(wù)擴(kuò)張，要杜絕“人為造城”，但是也要支持“為人造城”。
　　地方政府債務(wù)擴(kuò)張與地方基建投資增長存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。從2004-2012年的經(jīng)驗(yàn)來看，地方基建投資的增長率相對于地方政府債務(wù)增長率的平均彈性系數(shù)是0.832。也就是說，地方政府債務(wù)余額增長1%，則帶動地方基建投資平均增長0.832%。
　　但是，地方融資平臺的清理整頓導(dǎo)致地方政府債務(wù)擴(kuò)張的方式在2012年發(fā)生重大變化。在2010年之前，銀行貸款是地方政府債務(wù)擴(kuò)張的主要融資方式。根據(jù)國家審計(jì)署的調(diào)查，2010年底，地方政府債務(wù)資金來源中，79%是銀行貸款，規(guī)模為8.5萬億元。2010年6月份之后，地方政府通過銀行貸款的渠道基本被掐住。近兩年多以來，地方融資平臺貸款增長基本停滯。在銀行信貸渠道被掐住的情況下，2011年地方政府債務(wù)擴(kuò)張沉寂了一年（同時基建投資增長創(chuàng)歷史新低）。2012年，地方政府債券融資和信托融資大規(guī)模啟動，成為地方政府債務(wù)擴(kuò)張的主要途徑。
　　從債券融資角度來看，2009年，伴隨著四萬億投資計(jì)劃，城投債凈發(fā)行量（發(fā)行量減去到期量）大幅提升至3667.3億元。但是，這一規(guī)模僅占到2009年34481.6億元的新增地方政府債務(wù)額（主要來自于銀行貸款）的10.6%。2010-2011年，城投債凈發(fā)行量保持在與2009年大體相當(dāng)?shù)乃健?012年城投債凈發(fā)行量再度大幅提升至1.18萬億元，同比增長189%，一舉成為地方政府債務(wù)擴(kuò)張的主要資金來源。
　　從信托融資角度來看，地方政府的融資爆發(fā)也是啟動于2012年。2011年，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金信托僅新增209.3億元，2012年則新增6346.6億元。2011年，信政合作余額減少1026.4億元，而2012年信政合作余額增加2478.7億元。值得注意的是，2012年底財政部等四部委出臺的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（463號文）叫停了信政合作，但是從規(guī)模上看，這對于地方政府債務(wù)擴(kuò)張的影響比較有限。

　　據(jù)此我們可以得到近年來地方政府債務(wù)擴(kuò)張的路線。2009-2010年主要通過銀行貸款實(shí)現(xiàn)債務(wù)擴(kuò)張，2012年主要依靠債券發(fā)行和信托融資實(shí)現(xiàn)債務(wù)擴(kuò)張。根據(jù)我們的測算，2012年，地方政府新增債務(wù)約1.8萬億元，其中通過城投債發(fā)行凈融資1.17萬億元，通過信托渠道凈融資約6300億元。

　　我們按照悲觀、中性和樂觀三種情景假設(shè)估計(jì)2013年的地方政府債務(wù)擴(kuò)張。按照悲觀的情景估計(jì)，2013年繼續(xù)維持前期對地方債務(wù)擴(kuò)張的抑制，那么，2013年地方政府新增債務(wù)與2012年基本持平，為1.8萬億元，由此測算，2013年地方基建投資增長11.8%，增速比2012年回落3個百分點(diǎn)。
　　但是，這種情景發(fā)生的概率比較低。首先，作為換屆之后的第一年和“十二五”項(xiàng)目大量施工的關(guān)鍵一年，同時，2012年下半年大量基建項(xiàng)目開工啟動（2012年全年新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額同比增長28.6%，比2012年上半年增速提高5.4個百分點(diǎn)，比2012年全年固定資產(chǎn)投資完成額增速高出8個百分點(diǎn)），2013年地方政府的債務(wù)擴(kuò)張力度勢必會高于2012年。這也符合我們多次強(qiáng)調(diào)的“地根決定票根”、“地方政府倒逼國務(wù)院，國務(wù)院倒閉央行，貨幣供應(yīng)具有內(nèi)生性。債務(wù)擴(kuò)張下，貨幣環(huán)境不可能緊”的邏輯。
　　其次，從融資方式來看，2013年地方政府債務(wù)擴(kuò)張勢頭也將強(qiáng)于2012年。城投債將繼續(xù)成為地方政府債務(wù)擴(kuò)張的主要發(fā)力點(diǎn)。截至2月25日，2013年初以來，城投債凈發(fā)行量為1526.4億元，同比增加1071.3億元。按照這一發(fā)行節(jié)奏，2013年城投債凈發(fā)行量將達(dá)到1.5萬億元左右，同比增加約3000億元。信托融資方面，信政合作叫停會產(chǎn)生一定影響，但是投向基礎(chǔ)類的資金信托仍將保持一定的規(guī)模，我們預(yù)計(jì)2013年大約在5000億元左右。銀行貸款方面，自從2010年6月份以來，地方融資平臺貸款已經(jīng)連續(xù)兩年半的時間零增長。不排除在地方基建投資項(xiàng)目大規(guī)模開工啟動以及前期地方融資平臺清理整頓取得一定效果的情況下，2013年平臺貸款的投放有所松動的可能性。此外，地方政府在債務(wù)擴(kuò)張方面還有可能尋找其他一些創(chuàng)新性的融資渠道，例如證政合作（463號文并未限制地方政府與證券公司的合作）。
　　因此，2013年地方政府債務(wù)擴(kuò)張按照中性情景發(fā)生的可能性比較大，即地方政府債務(wù)增長20%左右，新增地方債務(wù)2.5萬億元，地方基建投資增長16.4%，增速比上年回升1.6個百分點(diǎn)。當(dāng)然，也不排除樂觀估計(jì)情況下，平臺貸款松動的幅度較大。
　　另外值得關(guān)注的是，據(jù)路透社報道，中國各省可新設(shè)資產(chǎn)管理公司批量處置金融不良資產(chǎn)。據(jù)我們了解，這一方案正處于討論醞釀階段。按照這一安排，地方資產(chǎn)管理公司接收地方債務(wù)處置，四大資產(chǎn)管理公司接收國有銀行債務(wù)處置。監(jiān)管部門的意圖是，希望地方政府輕裝上陣，降低債務(wù)風(fēng)險。但是，地方政府一定會借此大肆借債。那么，按照這一情形估計(jì)，2013年地方政府新增債務(wù)達(dá)到3萬億元，地方基建投資增長19.7%。
　　地方政府債務(wù)擴(kuò)張存在一定的“擠出效應(yīng)”。我們將社會融資總量剔除地方政府新增債務(wù)之后，測算（其他）企業(yè)獲得的社會融資總量。結(jié)果表明，2012年地方政府債務(wù)擴(kuò)張對于（其他）企業(yè)融資的“擠出效應(yīng)”最為明顯。2012年，社會融資總量同比增長22.9%，但是，剔除地方政府債務(wù)擴(kuò)張因素的社會融資總量僅增長8.8%，增速低于2008年，略高于2011年。這也清楚地體現(xiàn)出本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是地方政府債務(wù)擴(kuò)張和基建投資增長的結(jié)果。
　　同時，這也解釋了為什么從微觀來看企業(yè)經(jīng)營依然比較困難。由于地方政府債務(wù)擴(kuò)張對于資金的擠占，導(dǎo)致在社會融資總量增長較快的情況下，企業(yè)仍然面臨融資難的問題。但是，從總量來看，社會融資規(guī)?？焖僭鲩L（增速明顯高于2010年和2011年）必將帶動宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇。隨著基建投資項(xiàng)目的開工建設(shè)，地方政府債務(wù)擴(kuò)張所獲得的資金必將流向其他企業(yè)。2012年企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)性短缺將在2013年得到緩解。