地產(chǎn)周期規(guī)律演繹下，行業(yè)同樣呈現(xiàn)3年一周期。2009年以來(lái)，水泥行業(yè)經(jīng)歷了兩輪上升周期，一次是2009-2011年、一次是2012-2013年;對(duì)比分析2009年以來(lái)水泥行業(yè)兩輪周期，基本面的邊際效應(yīng)明顯遞減。

  基本面彈性漸弱，海螺水泥港股估值中樞趨勢(shì)性下行

  我們選擇2012年作為歷史估值考察的開(kāi)始節(jié)點(diǎn)，因?yàn)?012年開(kāi)始，資本市場(chǎng)對(duì)水泥行業(yè)長(zhǎng)期需求趨勢(shì)下行基本形成一致預(yù)期，事后回看預(yù)期基本準(zhǔn)確，2012年水泥行業(yè)開(kāi)始步入成熟期，對(duì)于行業(yè)而言，估值中樞必然會(huì)下移?？梢钥吹胶Ｂ菟?012-2015年港股的PB中樞確實(shí)也呈現(xiàn)下移趨勢(shì)。

  海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)：ROE是估值的“錨”

  對(duì)于行業(yè)步入成熟期后多少算合理估值水平，我們可以行業(yè)早已處于成熟期的發(fā)達(dá)國(guó)家水泥上市公司為例來(lái)做國(guó)際比較分析。發(fā)現(xiàn)即使行業(yè)處于成熟階段，若ROE中樞能持續(xù)在13%以上，對(duì)應(yīng)PB中樞能達(dá)到1。6倍以上;若ROE中樞能維持在6%-10%之間，對(duì)應(yīng)PB應(yīng)能維持1。1倍-1。5倍之間;若公司長(zhǎng)期處于虧損或微利狀態(tài)，相對(duì)應(yīng)其PB估值水平自然就很低。

  內(nèi)并外擴(kuò)、盈利突出的行業(yè)龍頭，理應(yīng)享有估值溢價(jià)

  公司作為國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)力突出，盈利水平在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，噸凈利比行業(yè)水平至少高出20-30元/噸，假設(shè)公司資產(chǎn)負(fù)債率保持30%左右水平，按照前文的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，謹(jǐn)慎假設(shè)下，以ROE為“錨”，公司合理PB中樞能維持在1。1-1。5倍，中性預(yù)期下合理PB中樞有望達(dá)到1。5-1。8倍。

  此外公司通過(guò)海外擴(kuò)張和國(guó)內(nèi)收購(gòu)兼并，產(chǎn)銷(xiāo)量也仍將持續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。

  投資建議：給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)

  整體來(lái)看，公司本身在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力仍然非常突出，盈利水平遙遙領(lǐng)先，以ROE為“錨”，海螺水泥合理估值中樞應(yīng)該在1。1-1。8倍之間，目前接近中樞下限;另外雖然直接新建產(chǎn)能較少，但通過(guò)海外擴(kuò)張和國(guó)內(nèi)收購(gòu)兼并，公司產(chǎn)銷(xiāo)量仍將保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì);考慮到今年水泥價(jià)格超預(yù)期持續(xù)上漲，我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年EPS分別為1。85、1。88、2。02元人民幣，對(duì)應(yīng)12月29日H股收盤(pán)價(jià)20。8港幣(對(duì)應(yīng)人民幣18。63元)，2016-2018年P(guān)E分別為10。1X、9。9X、9。2X，對(duì)應(yīng)最新PB為1。2X，給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

  風(fēng)險(xiǎn)提示

  港股與A股市場(chǎng)環(huán)境不同，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差異、地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)下滑、水泥產(chǎn)能整合未達(dá)預(yù)期。